Hacia fines de 2021, los analistas se estaban volviendo escépticos sobre la resiliencia del mercado y comenzaron a advertir sobre una ola inminente de volatilidad en todas las clases de activos. Algunos en Wall Street incluso llegaron a recomendar la volatilidad como la clase de activo preferida para 2022. Como hemos visto durante el primer trimestre de este año, la volatilidad entre activos no solo hizo su entrada en las primeras semanas del año, sino que ha también mantuvo su presencia a lo largo de los últimos meses. Una combinación del despegue de las tasas por parte de la Fed, la guerra ruso-ucraniana y un máximo de inflación en 40 años han contribuido al desempeño deficiente del mercado en todas las clases de activos. Incluso si los inversores fueran lo suficientemente prudentes para asignar gran parte de su cartera en efectivo, una tasa de inflación del 7,9% les haría reconsiderar su decisión. La única subclase de activos protegida de la carnicería han sido los valores protegidos contra la inflación del Tesoro a corto plazo (TIP, por sus siglas en inglés). A medida que ingresamos al segundo trimestre del año, los inversores deben darse cuenta de que la volatilidad está aquí para quedarse en el futuro previsible y deben posicionar sus carteras en consecuencia para resistir el golpe de los precios en todas las clases de activos tradicionales.
Los inversores probablemente tengan la tarea más complicada por delante. No es precisamente necesario predecir la dirección del mercado o encontrar la próxima gran tendencia alcista, sino filtrar la gran cantidad de ruido en el mercado. Entre las plataformas políticas que utilizan la guerra para hacerse escuchar y las teorías sobre el cambio del orden mundial, los inversores se ven inundados diariamente con una gran cantidad de información irrelevante. Los mismos deben centrarse en los factores que impulsarán los precios de los activos a medio y largo plazo. Estos factores incluyen la política de tasas de interés de la Reserva Federal, el crecimiento de las ganancias y la salud del consumidor global (que últimamente es la que impulsa la mayoría de las ganancias en los Estados Unidos y en la mayoría de los países desarrollados).
La Fed recientemente comenzó a subir las tasas de interés, y con la anticipación de este aumento previsible, los mercados se han comportado de manera errática ante los comentarios relacionados con el asunto. Entonces, ¿qué les espera a los inversores bajo este nuevo régimen? ¿Deberían temer la subida? La historia nos dice que no hay mucho de qué preocuparse. Durante el período de ajuste monetario de 2004 a 2006, el S&P 500 rindió un 16% durante el período de 2 años (7,5% anualizado), y durante el ciclo de ajuste más reciente, el S&P 500 rindió más del 50% entre los años 2015 y 2018 (16% anualizado). La noticia de la Fed hasta ahora ha sido que durante las próximas 6 reuniones, el comité espera aumentar las tasas para ayudar a combatir la inflación. Con la publicación más reciente del IPC del 7,9% y los precios del petróleo permaneciendo elevados, la Fed debería tener muchas razones para mantener este ciclo de ajuste.
En esta primer edición trimestral de los Investment Highlights desarrollaremos estrategias para que los inversores de renta variable y renta fija naveguen por este nuevo régimen de tasas de interés con el objetivo de controlar la volatilidad y preservar el capital.
Los inversores de renta fija corren mayor riesgo cuando las tasas de interés comienzan a subir. Si el inversor mantiene posiciones con vencimientos a largo plazo, a menudo, la duración media de la cartera será alta. Esto supone un riesgo para el principal de la cartera ante movimientos adversos de los tipos de interés. Por ejemplo, si una cartera tiene una duración promedio de 7 (a menudo expresada en términos de años), esto significa que por cada aumento de 100bps (+1%) en la tasa de interés subyacente, el movimiento promedio del precio debería ser una disminución de -7%. Por lo general, la tasa de interés subyacente de los bonos denominados en USD es el rendimiento de los bonos del Tesoro para su respectivo vencimiento. Entonces, un bono corporativo con una duración de 10 años responderá a los movimientos en el rendimiento del Tesoro a 10 años. A continuación se muestra un ejemplo de una cartera de bonos con una duración extendida junto con su rendimiento proyectado de 12 meses dados varios escenarios de tasas de interés:
Como podemos observar, conforme las tasas de interés comienzan a moverse contra la cartera en torno a los 60bps, la rentabilidad proyectada a 12 meses entra en territorio negativo y no hay suficiente carry de los intereses durante el período para cubrir las pérdidas de principal. Entonces, ¿dónde pueden los inversores de renta fija asignar capital para protegerse contra esta subida de tipos? La respuesta es simple: reduciendo la duración a menos de dos años y manteniendo la calidad crediticia promedio alrededor de BBB- o mejor. Las tasas de referencia para los bonos a 2 años han subido más de 180bps en los últimos meses, lo que proporciona un rendimiento sustancial para un espacio tradicionalmente defensivo para defenderse contra el aumento de las tasas. A continuación se muestra un ejemplo de una cartera de bonos con un rendimiento más bajo pero una duración drásticamente inferior, bajo los mismos escenarios de tasas de interés:
En este ejemplo, el rango de rendimientos totales para todos los resultados de las tasas de interés sigue siendo positivo. La corta duración minimiza el impacto del shock de precios de las tasas de interés y el inversionista está protegido por un carry positivo. Invertir en vencimientos a corto plazo también puede brindarles a los inversores la oportunidad de recuperar su capital mucho antes y reinvertir con rendimientos mucho más altos, lo que reduce el riesgo de reinversión. Si las tasas de interés continúan en esta trayectoria a mediano plazo, las carteras de bonos a corto plazo avanzarán hacia rendimientos más altos y capturarán mejores rendimientos, al mismo tiempo que la volatilidad se mantiene en niveles manejables.
Es ampliamente conocido que las elevadas tasas equivalen a tasas de descuento altas para ganancias futuras en acciones. Con la anticipación de un entorno de tasas alcistas, la volatilidad en las acciones ya se hizo notar durante el primer trimestre de 2022. Pero, ¿qué podemos esperar cuando las tasas realmente suban? ¿Es tan malo como pensamos? Si tuviéramos que mirar hacia atrás a 2002 y medir el rendimiento mes a mes cuando el rendimiento a corto y largo plazo aumentaba, podemos observar que los inversores en acciones no tienen nada que temer. En promedio, el S&P 500 rindió un 0,38% por cada punto base de aumento en la tasa de 2 años y un 0,36% en comparación con un aumento en la tasa de 10 años. Si realizáramos el mismo análisis sobre el Nasdaq y el Russell 2000, notamos que ambos índices también responden bien al aumento de las tasas de tesorería. El Nasdaq tiende a reaccionar mejor a un aumento en las tasas a largo plazo, pero el Russell 2000 obtiene un rendimiento superior por cada incremento de punto básico en general. Para los inversores que buscan agregar un impulso potencial a sus rendimientos en este entorno de tasas alcistas y descorrelacionarse con los índices más conocidos, se recomienda una exposición táctica al Russell 2000.
Este movimiento de tasas ha sido impulsado principalmente por un aumento “sin precedentes” de la inflación. Si bien las tendencias en los rendimientos de la tesorería son un factor importante para determinar las asignaciones entre las clases de activos, también se debe considerar la inflación. Veamos cómo se habrían comportado los índices mencionados anteriormente en el mismo estudio si tuviéramos que sustituir los rendimientos del Tesoro por tasas de equilibrio (la inflación implícita del mercado). Cabe mencionar, que las tasas de equilibrio también se desglosan por plazos (corto y largo plazo).
El único índice que soportó el empuje mensual de la inflación implícita fue el Russell 2000 y con resultados mixtos, el Nasdaq. Al S&P 500 no le va bien cuando las tasas de inflación a corto y largo plazo están aumentando. Esto contribuye a los investment cases de inversión para empresas de pequeña capitalización en el entorno de inversión actual. Nos gustaría concluir este segmento de acciones con una descripción general de los sectores y la correlación de sus rendimientos diarios frente a estos mismos puntos de referencia. Esto podrá servirle al inversionista a seleccionar las asignaciones sectoriales apropiadas.
Los inversores globales, especialmente los que tienen acceso a los mercados privados, han logrado diversificarse en estrategias no correlacionadas en el mercado de capital privado y fondos de cobertura. Estas dos sub-clases de activos constituyen la mayoría de lo que conocemos como el mercado de alternativas. Principalmente disponible para inversores acreditados, este mercado requiere un elevado nivel de diligencia debida y un conocimiento profundo de las transacciones privadas. A continuación, analizamos las principales estrategias desplegadas en capital privado y su desempeño desde 2017.
En un entorno saludable de fusiones y adquisiciones impulsado por las bajas tasas de interés, las estrategias de compra han arrojado un rendimiento total anualizado del 16,08% desde 2017. Con las valoraciones manteniéndose también en territorio «rico», las estrategias de crecimiento han arrojado un rendimiento equivalente al 15,28 % anualizado durante el mismo período. Las estrategias de Bienes Raíces y Deuda Privada han recompensado a los inversores con rendimientos anualizados del 10% pero con una volatilidad significativamente menor.
Los fondos de cobertura también han sido el centro de atención debido a la reciente volatilidad del mercado. Con el objetivo principal de descorrelacionar los rendimientos y proporcionar rendimientos elevados ajustados al riesgo, los inversores acreditados buscan estas estructuras para proporcionar una «cobertura» a su asignación global de activos. Desafortunadamente, los fondos de cobertura no han estado a la altura de sus expectativas. Esto podría atribuirse a sus estructuras de tarifas altas o a un mercado de activos cruzados altamente correlacionado donde la diversificación tiene un efecto marginal. Al comparar los resultados de los principales fondos de cobertura de la industria con una cartera tradicional 60/40, los rendimientos totales se desvían drásticamente con el tiempo. Las correlaciones en los rendimientos mensuales también muestran la falta de un efecto de diversificación de la asignación a fondos de cobertura. Por lo tanto, los inversionistas están comenzando a reevaluar su propósito en el panorama de inversión y, a menos que esta sub-clase de activo no formule una estructura más competitiva, será muy difícil para ellos seguir siendo relevantes.
Eso no quiere decir que no haya fondos de cobertura dignos en el mercado. Todo debe evaluarse caso por caso. La Alternativa es una gran oportunidad para que los inversores logren resultados no correlacionados en sus carteras de inversión, pero siempre se deben considerar los gastos generales adicionales al realizar el proceso de diligencia debida.
Son instrumentos financieros de Renta Fija cuyos emisores utilizan como títulos de deuda para captar prestamistas (inversores) y poder utilizar el capital para financiar sus operaciones o proyectos económicos. A diferencia de los préstamos comunes, estos títulos son comercializados de forma pública (mercados financieros), Over-The-Counter (mercados extra- bursátiles) o privada, en todas las divisas. Tienen asociado tasas de intereses (conocidos como cupones) que los emisores se comprometen a pagar en los plazos pre-establecidos y, comúnmente, tienen fecha de vencimiento donde el inversor recibe el monto inicial de la deuda (conocido como principal).
Son emitidos por empresas, gobiernos, municipios y organismos del estado. Generalmente, los inversores se encuentran sujetos al riesgo de default en el cual la situación financiera de los emisores lo imposibilita a cumplir con la obligación del pago del principal. Sin embargo, los bonos emitidos por gobiernos en sus respectivas monedas locales, son considerados más seguros ya que en este caso el emisor tiene la potestad de emitir billetes en su misma moneda y así cumplir con sus obligaciones. Estos últimos son considerados “títulos de deuda libre de riesgo”, como los ampliamente conocidos bonos de tesorería de EE.UU. emitidos por la Reserva Federal de ese mismo país.
Existen agencias de calificación, tales como Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch, que mediante estudios financieros/económicos y evidencia empírica de los emisores, establecen calidades de créditos para cada uno de ellos. Cada una cuenta con sus propias designaciones, pero comparten los mismos criterios de riesgo: Alto (AAA a AA), Medio (A a BBB), Bajo (BB a B y CCC a C) y Default (D). Los de “Grados de Inversión” son aquellos que cuentan con una elevada calificación crediticia comprendidos entre los AAA y BBB-, y el resto son “sin grado de inversión”.
Estos títulos de deuda pueden ser emitidos a corto (a pocos días o meses), mediano (entre uno y dos años) y largo plazo (más de dos años). Algunos incluso no tienen fecha de vencimiento y son utilizados como instrumento puramente especulativo. Estos son denominados “Perpetuos” y los emisores tienen como única obligación pagar los cupones.
La relación entre los bonos y las estructuras de capital de los emisores son representados por clasificaciones que indican los órdenes de preferencia de pago en caso de que el deudor no pueda cumplir con sus obligaciones de pago. Según el orden descendiente de preferencias, estas son: Bonos Corporativos Garantizados (deuda corporativa emitida con un activo de colateral), Bonos Senior Garantizados (igual que el anterior pero los acreedores serán los primeros en recibir los pagos en caso de que la compañía quiebre), Bonos Senior Sin Garantías (similar al anterior solo que no cuentan con un colateral que los garantice) Bonos Junior o Subordinados (en caso de default de los emisores, los acreedores recibirán los pagos una vez que los senior los hayan recibido), Bonos Garantizados y Asegurados (garantizados por terceros) y Bonos Convertibles (tienen la posibilidad de convertirse en acciones ordinarias).
Los cupones establecidos pueden ser fijos -tasa fija que permanece incambiada hasta la fecha de vencimiento- o flotantes -la suma de una parte fija y otra asociada a una tasa de interés (ej: LIBOR)-. Generalmente estos son pagados por el emisor de forma semestral, anual o trimestral. Entre los períodos de pagos de los cupones, el bono va devengando diariamente los intereses y, dada una fecha determinada posterior a la emisión del bono o pago de cupón, a la suma de los intereses generados entre estas fechas se la conoce como “cupón corrido”.
En estos títulos de deuda existen dos tipos de precios: precio limpio (sin incluir el cupón corrido) y precio sucio (incluyéndolo). Este último es el precio que los inversores deben pagar para adquirir los mismos.
Los bonos Callable son aquellos que el emisor puede reducir la deuda antes de la fecha de expiración, mediante la re-compra de forma anticipada el monto total de la deuda. Esto ocurre generalmente ante un entorno de tasas de interés bajista. Por otra parte, los bonos Sinkable, son los títulos de deuda que son emitidos con un fondo de reserva de respaldo el cual es utilizado por el emisor para ir re-comprando la deuda periódicamente a lo largo del tiempo, permitiéndole reducir el costo de la deuda. Desde el punto de vista del inversor, este tipo de instrumento es seguro pero su rendimiento es incierto ya que éste depende únicamente de la variación de los precios del bono en el mercado.
El Monto Emitido es el total de la deuda emitida por los deudores, mientras que los Bonos en Circulación corresponde al monto total de la deuda que no fue redimido o cancelado por sus inversores.
A diferencia de las acciones que pueden ser adquiridas en unidades, los bonos tienen un monto mínimo de inversión denominados en valores nominales pre-establecidos por los emisores, los cuales comúnmente suelen ser de a 1.000, 10.000, 20.000, 100.000, o 200.000. Estos representan los valores del principal de la deuda y sería el monto pagado por el deudor al acreedor una vez expirado el bono. Los precios son expresados en términos de porcentaje y se dominan “bajo (sobre) la par” si cotizan a un precio inferior (superior) a 100%, o “sobre la par” si son iguales a 100%. Si bien estos cuentan con un mínimo de valor nominal, el inversor puede incrementar su posición en cierta cantidad pre-establecida por el emisor, permitiéndole alcanzar el nivel deseado.
Un inversor con perfil conservador se encuentra interesado en comprar USD 100.000 de un bono con grado de inversión de una compañía industrial de gran renombre, por lo que su asesor financiero encuentra el siguiente bono que más se adapta a sus requerimientos:
Una vez que el asesor ha determinado el bono y ha calculado el cupón corrido (0,8125%), el asesor procede a realizar el siguiente cálculo para determinar el valor nominal que no supere el monto máximo establecido por el inversor (USD100K):
Monto a Invertir / Precio Sucio % = xxxxxx ——–> Valor Nominal más próximo es = yyyyyy $100,000 / (100,85% + 0,8125%) = $98.352,59 ——–> Valor Nominal más próximo es = 98,000
Una vez definido el Valor Nominal, el asesor procede a calcular el monto total (final) a invertir por el inversor:
Valor Nominal x Precio Sucio = zzzzzz ——–> Monto en USD que el inversor deberá desembolsar para adquirir el bono en cuestión
98,000 x (100,85% + 0,8125%) = $ 99,641.50 ——–> Total a desembolsar por el inversor